高考加油城投债阶段性调整悄然降临魏家

上周一(11月10日)，城投债迎来最疯狂的时候，“14晋城城投债”(AA/AA)发行利率低至4.99%。上周四(11月13日)，“14南安债”(AA/AA+)发行利率回调至5.38%，上周五(11月14日)14即墨旅投债(AA/AA+)，发行利率继续回升至5.47%，一周之内发行利率上行近50BP.

14晋城城投债与14南安债，债券本质无太大差别。首先，债券主体评级均为AA级，均为7年品种；其次，两只债券均有提前偿还条款；第三，两只债券均用于棚户区改造项目，属于政府预算内债务；第四，14南安债债券评级为AA+略高于14晋城城投债。为什么一周之内相似的城投债发行利率差异如此之大呢？没有比预期更差。上周四(11月13日)，宏观数据公布，月固定资产投资增速如期回落，其中工业领域回落明显，去产能仍在继续；但房地产投资下滑明显收窄，反映前期政策利好刺激效应正逐步显现；同时，弱势的工业增加值中，中下游行业增速呈现回升(食品、汽车、纺织)。因此，宏观数据回落在大家预期范围之内，而且部分数据比预期要好。

金融数据低于预期，市场担心后期贷款加速投放，对债市产生负面影响。上周五(11月14日)，金融数据公布，10月M2同比增长12.6%，低于预期。M2增速下降，一方面由于信贷投放减少制空等就发挥了巨大的作用。；另一方面可能是外汇占款和同业渠道货币创造的不足。10月社会融资规模中，非标收缩趋势延续，前10月社会融资规模同比少增1.24万亿元，这直接导致实体经济的资金不足。其中10月人民币贷款环比大幅少增，主要原因是经济下行资金需求下降和银行惜贷。中央已察觉经济下行风险，一个月内密集批复总投资逾7600亿元的基建项目，年内企业中长期贷款将持续增长。同时按照年内9.5万亿的信贷预期投放，则11、12月两月信贷均值在6000亿元以上，2015年初，有可能出现贷款集中投放。在此背景下，债券投资者担心贷款投放对债市产生负面影响。

地方政府债务处置政策空窗期。10月28日发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》以后，对于存量债券处置问题再无新文件出台。虽然《甄别办法》出台地方债务解决路径越来越清晰，但很多问题尚未定论。

城投债供给枯竭，稀缺性不足以支持率大幅下行。目前发改委审慎发行，11、12月城投债供给有限，每周净融资量均在100亿元以下，银行理财/基金/面临无债可配的处境。在此背景下，一级市场收益率一路狂奔，当AA级城投债收益率“破五”以后，市场又开始反思，疯抢到底值不值得。一方面，新发城投债日益稀少，后续替代品种尚未出现，城投债稀缺性导致市场追捧；另一方面，目前城投债收益率已处历史1/4分位以下，下行空间有限。另外，当城投债收益率与银行理财/基金/券商自营资金成本利差逐渐收窄，稀缺性也逐渐弱化。

买盘明显减弱，年底获利盘了结退场。今年债券牛市助推各家机构加大杠杆率，提升债券组合收益率。接近年底，众多获利盘在看不清明年走势下，更倾向获利了结退场。上周，市场买盘明显减弱，市场情绪正悄然发生变化。

从长期角度，我们依然是市场中最坚定看好城投债投资价值的团队，但是近期城投债收益率无限制下行态势恐难持续。目前各机构实际上已演变为团伙诈骗犯罪杠杆率较高，经受不起资金面变动带来的影响，因此不建议继续追高，同时资质较差的品种应适当调仓，可将资金转向、项目收益债、永续债等其他品种。

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