行业中泰证券传导路径与前景分析

中泰证券：传导路径与前景分析 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

通胀分析的体系化与全局化2017年首月，通胀继续抬头，食品项受到春节错位扰动并形成脉冲式的回升，而非食品受到产业链上价格传导的影响则更倾向于趋势性。对通胀的预测需要从价格的形成体系和传导机制入手，我国的通胀指标体系大致划分为三个层次、两大门类，对于价格形成机制来说，产业链上的价格传导无疑是最重要的逻辑，而价格链的下游即居民消费部分又包含了食品与服务两个分项，分别取决于农产品的供需与库存、以及第三产业因素影响下的成本加成。对上述机制与影响因素进行分析与判断是准确把握通胀走势的重要前提。

从三个维度剖析通胀形成机制维度之一：产业链上的价格传导。判断价格链传导的逻辑是缘于成本推动还是需求拉动，我们需要从三个角度寻找证据。一是产业链上的各个环节工业品的涨价幅度，二是不同行业的盈利变化，最后还要观察各个环节向下游进行成本转嫁的能力。我们对三十九个工业行业进行门类划分及盈利分析，发现这一轮价格回升一方面存在着政策主导的基建地产领域的需求拉动，另一方面也存在上游行业向下游消费品领域的成本推动，但总体来说仍以成本推动为主。

那么这一轮通胀究竟能走多远，我们看到代表下游需求的消费实际增速呈现回落，消费低迷削弱了中下游行业成本转嫁的能力。那么成本高企对部分中下游行业形成利润挤占，一部分成本涨价压力被企业内部消化，终端消费所承受的价格推动力相对有限。

维度之二：不可贸易部门与服务项。如果把CPI划分为消费用品和服务，会发现近几年消费用品相对稳定，而服务价格的攀升更为显著按照 ……（省略1060字，反映了不可贸易部门对超发货币过度吸纳情况下，人工、房租、流通等成本的大幅提升。随着城镇化潜力的逐渐下降，人工成本增速稳定，但服务价格整体回升仍将对CPI形成温和推动。

维度之三：农产品的供需、库存与猪周期。CPI中食品价格受到农产品供需波动的影响，在供给不存在严重瓶颈的情形下，食品类难以对CPI形成趋势性的推升，其变化大多为脉冲性。对于当前价格趋势的判断，猪周期的影响仍然值得关注。

本轮通胀：从来龙推去脉。这一轮价格回升最大的不同之处在于受到整个工业领域价格传导的影响，我们认为产业链上成本推动作用仍在行进之中。除此之外，基数效应也是无法忽略的影响因素。总体来看，一季度PPI仍将处于高位，2月份或形成全年高点。预计CPI高点或形成于二季度，下半年通胀压力将有所缓解。

与通胀体系相关：货币供给与其他货币对通胀的作用与反作用。通胀受到货币供给情况的影响，又反过来制约货币政策。由于超发货币进入不可贸易部门、并对通胀形成结构性推动，CPI增长速度远远不及M2增长。那么若消费需求扩张不足使得价格向下游的传导失于顺畅，下半年价格增速将显著放缓，如果外部经济体压力不大，货币政策可能前紧后松。

如何理解部分经济指标的回升加速？价格因素的支撑使得部分经济指标的名义值过度改善，如1月份铁矿石与原油进口中，需求增长远远不及价格增长；201提出“切实抓好保险业改革任务的落实6年的固定投资名义增速亦远远高于实际增速。在价格因素对多个数据指标形成扰动的情况下，我们对经济的分析也必须建立在剔除价格因素的基础上才能进行。