中航证券流动性改善信用债侧重持有回报

中航证券：流动性改善 信用债侧重持有回报 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

经济数据阶段性改善。在已经过去的两个月，经济数据特别是投资链数据出现了一些明星的改善征兆，市场对投资—去库存—工业启动的逻辑预期进一步深化，而10月份中采PMI重回50%以上，较9月份回升0.4个百分点，也印证了9月制造业数据持续反弹的事实，但经济回暖不会造成中长期利率持续上行，这源于对经济恢复弹性不足的担忧。首先，中国结构性减速的趋势并未被扭转。在资本、人力、土地三重红利进入长期下降周期的背景下，缺乏技术和创新推动的全要素生产率无法提高，结构性减速成必然。短期看中国再杠杆化进程无法持续，经济所需要的新深层刺激还看不到，因此我们能够观察到的是宏观软着陆，而微观硬着陆。

继续维持四季度CPI为2%的判断。四季度需求不足，产能过剩矛盾依旧突出，需求对通胀的拉动作用十分有限。预计10月CPI环比下降至0.1%，同比可维持在1.9%，11月、12月由于基数原因预计略微上升至2..2之间。

研发开支同比增加主要是因为聘用更多研发人才以研发新功能和新服务造成人力资源成本增加。总务与管理开支为860万美元 从资金供给上看，预计11月财政存款下拨4000亿。11月、12月是每年财政存款集中下拨的时间，今年前9个月份财政净收入约为6500亿，根据2012年财政部中央和地方预算草案，2012年财政预算赤字为8000亿元，同时若按历年平均水平估算10月份财政净收入为1200亿，那么今年最后两个月的财政支出约为1.6万亿。受投资维稳需求影响，我们预计今年财政支出会相对提前，11月份的财政存款下拨比例可能要略大于以往，预计11月财政存款下拨可达4000亿。

外汇占款增量规模有望保持稳定。外汇占款一看贸易顺差，二看人民币汇率导致的热钱流入状况，一般来说，四季度的贸易顺差具有很强的季节性，从历年数据可以看出，70%以上的顺差都集中于下半年，由于今年内需较弱，进口相对于出口更弱，预计四季度顺差将会保持在700亿美元以上水平。至于热钱流入状况，由于近期美国大选是导致人民币汇率变动的主要原因，大选之后人民币短期升值将告一段落，热钱流入方向将会发生改变，不过考虑到美国接下来面临的财政悬崖问题，外汇占款中不可解释部分恐怕波动剧烈，综合两方面因素，预计11月份外汇占款继续回升，而四季度外汇占款大致与三季度持平。

收益率曲线有望陡峭下行。在没有显著宏观压制下，受益于流动性季节性好转，短端利率受资金面影响下行幅度更大，收益率曲线有望陡峭下行。