高考加油长江证券浪成于微澜之间魏家

长江证券：浪成于微澜之间 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点变以抑制价格。与不变——市场已变，行业在变，而预期未变市场已变：一个“新结构市场”在制度背景、经济状态与政策环境的作用下已开始重塑。未来，低波动率的常态化、增量价值型资金的进场、资金的“通过返利在淘宝上购买的所谓“最低价”商品马太效应”从实体演绎到金融市场将彻底改变市场结构。

行业在变：券商的业务结构在发生变化，经纪业务占比快速下行；自营业务从顺应市场到服务客户；资管业务正本清源，回归主动管理。行业在政策收紧中业务门槛逐步提高。

预期未变：市场对券商三个长期一致预期：（1）券商是市场的贝塔；（2）券商无论是业务或股价表现，同质性较强；（3）监管收紧下券商行业无投资价值。

自上而下去思考时，投资者往往希望能左侧找到行业机会，长江策略认为，左侧的“浪”可能源于“变与不变”的“微澜之间”。

策略视角横向比较券商与地产、银行的异同站在2018年始，我们通过横向的行业比较来发现券商行业的价值与投资机会：

1.对比地产行业2017年表现，我们或许能看到，券商行业中优质公司在监管政策持续落地并给予时间缓释后，依靠较强的资本金优势，快速抢占新兴业态的集中度——第一层认知差即反应在业务结构中的集中度逻辑。

2.对比银行行业2017年表现，在政策与融资端的行业逻辑压制下，若能存在部分优质券商利润的增长修复，我们或将看到部分券商估值与业绩双轮驱动——第二层认知差即反应在部分公司正面因素赶超负面因素。

3.“新结构市场”的变局下，低波动率或将形成常态。券商行业一方面存在贝塔属性的显著下行；另一方面，在低波动率环境下，券商依赖于成交量与市场波动的传统业务在占比中将逐渐式微，新兴业态得以被重视——第三层认知差即反映在行业属性的变迁及业态的稳步量变。

4.金融监管从中长期而言，有利于行业的健康发展，同时也有利于行业的长尾出清。从金融改革历史角度思考，我们认为改革政策往往是“关上一道门打开一扇窗”。我们不仅需要“正本清源”，也需要在“正本清源”后能够“开源引流”，这或许能成为在目前强监管预期下的第四层认知差。