高考加油国信证券危机前兆还是虚惊一场魏家

国信证券：危机前兆还是虚惊一场 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：美国收益率曲线的倒挂一直被认为是经济衰退的先导指标。从历史数据来看，自1952年以来，美国每一次出现国债收益率曲线倒挂的现象，往往会成为经济衰退的前兆。对股票市场来说，由于长短期国债利差与企业ROA存在显著的负相关关系，因此期限利差也是预判股票市场走势重要参考指标。但需要特别注意的是，虽然期限利差的预测效应在长期来看是成立的，但短期从“利差倒挂”到“经济衰退”所经历的过程和时滞要远超想象，几个季度甚至几年的背离都很正常。纵观80年代以来的三次衰退，期限利差的倒挂领先经济衰退年不等，而在利差倒挂刚开始发生的时候，经济的扩张周期往往并未走完，股票市场的走势也并不一定受到利差倒挂的影响，甚至很有可能走出大牛市的行情。最典型的例子是1998年9月左右美国出现了收益率曲线倒挂，但之后一直到2000年3月是互联泡沫中股市涨得最好的时间段。

市场为何如此关心美国期限利差倒挂？欧元区以及美国制造业PMI数据近日表现惨淡引爆全球避险情绪升温，美国10年期国债收益率的快速走低使得美国国债收益率曲线出现倒挂，继而引发了全球股票市场的暴跌。市场之所以如此关注期限利差的倒挂是因为其一直被认为是经济衰退的先导指标。那么历史上看期限利差到底对经济周期影响几何？其背后的理论依据是什么？又是如何影响股票市场的？与单纯关注利率相比，利率期限结构（或长短期国债利差）对经济周期有更好的预测效果，并且该结论已经得到了学术上的认可和事实的验证。根据流动性溢价率理论，长期债券的利率等于长期债券到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和，在大多数经济运行正常的环境下，利率期限结构应该呈现至40亿英镑正向，即长期利率相较于短期利率有流动性溢价补偿，但在预期远期利率大幅下行的情况下，也很可能出现期限结构的倒所说的话挂（期限利差小于0）。

一般来说，紧缩的货币政策会使利率期限结构趋于平缓甚至引起期限结构倒挂。紧缩的货币政策通常会直接带来短期名义利率的上升，而长期利率对货币政策的敏感程度不如短期利率。虽然短期利率的变化是长期利率走势的主要影响因素，但对未来短期利率的预期，以及预期未来货币政策的方向性变化也会对长期利率走势产生影响，因此往往在加息周期的后半段，市场会提升对货币政策反转的预期，长期利率对加息的敏感度持续降低，从而产生期现倒挂的情况。当然，除了基准利率的抬升，经济的下行预期也是导致期限利率倒挂的重要因素。央行加息会造成短端收益率抬升，如果此时经济本身存在下行预期，则会推动长端收益率下行，最终造成收益率曲线平坦化，甚至倒挂。