IPO重启债市资金面影响几何公开

从2006年以来的经验看，新股发行对资金面的影响无疑是重大的，并具体反应在利率上。2006年至2008年间回购利率的屡次飙升，无一例外都是遭到新股发行的冲击。例如2007年10月26日的回购利率创下10%的近年新高，即源于(,)的招股。

从回购利率的走势来看，每次大盘股的发行都伴随着回购利率的短暂冲高而后回落。我们用2006年6月至2007年11月间的数据对新股发行对回购利率的影响进行粗略估算，7天回购的均值约为2.36%，除去受新股发行影响而向上波动区间的异常值，其余时间大致在2%左右，因而在这段时间大盘新股发行对回购利率的影响为40bp。

此次IPO重启对于市场资金面的影响几何？我们先考察上述时间段市场资金面的情况。从金融机构的超储率看，当时的超储率远高于现在。在经历了一季度信贷的疯狂投放之后，目前金融机构的超储率大幅下落，已处于历史低位，逐步接近警戒水平。再从市场资金供求格局来看，全国性商业银行依然扮演融出方，且融出量呈上升趋势。不过这1现象与存贷差的不断扩大，可用资金愈来愈多有一定关联。城商行和、券商、等非银行金融机构仍是资金的主要融入方。可见，市场究竟缺不缺钱，最终还是取决于大行流动性的状态。

而新股发行之所以能吸引万亿范围的资金，对回购利率影响如此重大，主要源于打新的高率。由于本次新股发行制度改革对机构打新高收益有一定负面影响，我们预计未来IPO对回购利率均值的提升幅度小于2007年。也就是说，由于IPO冻结申购款对于资金面的实质影响有限，不可忽视的是预期的力量。尽管3金药业IPO日程是在6月29日，而市场流动性也未事实性的紧张，但IPO对预期的影响显然甚于现实。货币市场从上周四下午即开始有所反应，市场资金突然趋紧。上周五质押式回购隔夜资金利率跳升至0.91%以上，7天回购利率则爬升至1%以上，上升幅度均超过15bp。

或许，新股发行只是推动资金利率波动的催化剂，较长时间以来资金利率低位运行回归的要求才是本质缘由。如何看待本次IPO重启对市场的影响？我们认为，没必要过分恐慌但应当保持谨慎态度，并且看到其从预期层面对债市造成的不利影响。首先，目前市场流动性仍相对宽松，因此除大盘股密集连续发行外，市场利率短端所遭到的冲击相对较小，短暂冲高后必定回落。另一方面，如果曲线短端出现较大幅度的上升，央行势必会通过公开市场操作向市场注入流动性，从而将收益率压回至合理水平。因为目前CPI和PPI保持双负，而维持市场充裕的流动性也是政策制定层维系前期宏观调控成果的必要条件。新股发行是突发事件，而不是常态，其对市场的影响时间仅为回购交易所覆盖的区间，因此央行有可能采取的措施就是应用公开市场工具在新股发行时进行配套操作来调理市场的流动性。

但廉价资金的局面已经被撼动，一旦资金利率波动增加、资金本钱提高的话，投资盘也会有所修正自己的收益率需求，此举已经在6月17日招标发行的10年期090012得到了验证，发行利率突破二级市场成交水平，发行利率为3.09%-3.13%，且发行后分销并不如之前容易，我们认为资金面已不是收益率横盘整理的坚实基础，投资盘也有推高一级市场收益率的冲动，继续会波及至二级市场的定价。建议交易盘谨慎参与近期一级市场发行，快进快出的方式比较合适不明朗的局面，而对长期品种尽可能减少配比。