麦趣尔乳制品受限产能烘焙连锁业务增长较快哈

投资要点：

家族企业，实际控制人持股比例高。公司拟发行2617万股，拟募集金额2.95亿元，发行后总股本10466万股。公司实际控制人是李玉瑚及其妻子王翠先、儿子李勇和李刚，发行前持股72.78%。公司主业乳制品、烘焙连锁店经营，2011年，收入占比分别为61.65%、36.65%。

过去成长性一般，烘焙食品连锁业务增长较快。年公司收入复合增长率11.6%，净利润复合增速13.9%。公司增长缓慢，主要是乳制品产能已经饱和好几年了。公司乳制品疆内市占率约9%，募投项目扩张产能3倍，预计15年产能释放压力较大，14年乳制品受限产能增长仍然缓慢。公司烘焙业务新疆地区市占率8%左右，烘焙连锁店38家，北京5家，其余在新疆。募投项目中，公司计划在新疆建设42家连锁门店和6家中央工厂。公司烘焙食品连锁经营增长较快，销售额增速20%左右，烘焙食品毛利率50%左右，净利润率15%以上，是未来主要看点。烘焙连锁门店，一般需要2年左右达到成熟门店盈利水平，我们预计今年利润增长不快，明后年起增速将提升。

募投项目。日处理300吨生鲜乳生产线（目前产能日处理100吨）、2000头奶牛生态养殖基地建设、烘焙连锁新疆营销络（计划建设42家门店和6家中央工厂，公司现有门店38家）、企业技术中心建设。

蹿红明星 盈利预测与估值。我们预计年净利润6505、7394、9311万元，同比增长8.26%、13.65%、25.94%。假设按2014年PE20倍发行，新增股本2088万股，老股发售529万股；摊薄后年每股收益0.65、0.74、0.94元。合理估值区间18..32元（对应2014年PE倍），建议申购区间14..6元（对应2014年PE倍）。假设按2014年PE25倍发行，新增股本1670万股，老股发售947万股；摊薄后年每股收益0.68、0.78、0.98元。合理估值区间21..3元（对应2014年PE倍），建议申购区间19..2元（对应2014年PE倍）。

风险提示：乳制品因为产能限制，收入5年没增长，募投项目增加三倍产能，面临市场消化风险；奶牛养殖效益低，初期投入大；食品安全风险。