行业方正证券来自中国的实证检验

方正证券：来自中国的实证检验 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

导读：大类资产配置是证券投资研究的王冠。继《投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验》之后，本文是投资时钟研究系列的第二篇，旨在检验投资时钟在中国的有效性，后续报告将力图建立“中国投资时钟”。该系列报告将系统深入地对中国经济周期和大类资产配置进行专题研究，这是我们这一代分析师的使命召唤。

摘要：

美林投资时钟在美国和日本：基本可靠。作为资产配置领域的经典理论，美林投资时钟通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品和现金，美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。

美林投资时钟在中国：基本适用。1）我们采用中国的GDP产出缺口和CPI数据来识别增长趋势与通胀趋势来考察2002年1月到2016年12月的经济周期；2）大类资产收益率与美林投资时钟预期一致。Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择，债券的收益率为3.76%。Ⅱ复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，年平均收益率达到了68.07%。Ⅲ过热：商品在过热阶段表现最好，年平均收益率为15.65%。Ⅳ滞胀：现金在该阶段的年均收益率为2.08%。但表现最好的是债券，年平均收益率为3.59%；3）依美林投资时钟的资产配置表现优异，2002年至2016年期间，其净值达到了14.44，收益率累积为1344.3%，而债券、股票、商品与现金收益率累计分别为70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%；4）考虑净值的回撤，依美林投资时钟进行资产配置较仅投资股票优势更为明显。仅投资股票的净值两次巨大的回撤分别回撤了70.8%、40.6%，而依美林投资时钟进行的资产配置的净值回撤最大的两次分别回撤了15.1%、11.8%。

选取最合适的经济增长指标：GDP产出缺口。使用有市民称其为最“事儿”停车场。GDP产出缺口的美林投资时钟配置净值在2016年12月达到了14.44，远高于使用工业增加值产出缺口的净值2.53。净值增长的差异主要是因为使用GDP产出缺口和工业增加值产出缺口对于经济周期的判断出现了差异。原因在于，中国经济的驱动因素发生了变化，用工业增加值不能刻画中国经济的这种结构变化，造成误判，第三产业对GDP的贡献率越来越高，工业的贡献率下降2016年只有30.7%。