方正证券工业企业利润增速回升的持续性分析公开

方正证券：工业企业利润增速回升的持续性分析 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2012年八九月份，经济增速开始出现企稳回升迹象（工业增加值由8月的8.9%升至11月的10.1%），工业企业利润增速也开始出现改良（由8月的-3.13%升至3.02%）。但这种改良是否具有持续性？这是当前市场最为关心的问题之一。下面我们从历史比较与当期特点相结合的角度来进行分析，希望能够解答这些困惑。

根据利润的计算方法，我们自上而下分析，先看范围以上工业企业主营业务收入增速。从历史数据看，工业企业主营业务收入增速与工业增加值增速有较好的正相关性，但不存在领先性的关系，这也意味着经济增速的快慢会直接反应到企业营业收入上。因此，对2013年工业企业利润增速的判断，也就依赖于对工业增加值的预测。结合政策基调与经济周期来看，2013年工业增加值出现强劲回升的可能性较小，大致可能在2012年基础上小幅回升（预计为11.5%左右），预计工业企业经营收入的改良力度可能不大（预计为13.4%左右）。

再来看毛利率水平。我们发现，2003年开始，范围以上工业企业毛利率开始步入下降通道，并到2006年降至%的台阶（年的毛利率水平在%区间）。我们认为主要有两方面缘由：1是原材料成本的提升，从PPIRM以及大宗商品价格增速数据可明显看出，2003年后原材料价格增速上行了一个台阶；二是劳动力成本的压力，通过统计局公布的工业职工工资总额增速可以看出，自2002年开始工业职工工资总额增速就进入了快速上行通道，可见劳动力本钱较以前有明显提升。

从主营业务本钱的增速来看，2002年开始出现明显上升，且自2003年以来明显较之前上行一个台阶，与我们从原材料与劳动力细分角度的判断一致。那这波毛利率的反弹幅度会有多大？我们认为不宜太乐观。

一方面，虽然目前PPI与PPIRM的价格差处于正值状态，有利于毛利率的回升，但价差能否进一步扩大，存在较大难度。根据PPI与PPIRM的通胀周期来看，当前两者价差离历史高点已经比较接近，而从目前的大宗商品价格走势看（大约领先于PPIRM一个季度左右），通胀底部回升的态势已较明确，PPI与PPIRM的价差也极可能将随之逐渐缩窄，这意味着从价差角度看，其对毛利率的贡献难有较长持续性。

另一方面，从劳动力本钱看，2011年四季度以来，工业中各行业的从业人员工资增速较之前有明显提升，另外2013年两会前将发布收入分配改革方案，也可能会进一步加大企业劳动力本钱压力以及预期。