维格娜丝渠道升级和全国化带动业绩稳健增长公开

投资要点：

初具规模的高端女装品牌，今年业绩增速有所放缓维格娜丝运营单一女装品牌“VGRΛSS”，定位为岁之间的中高收入时尚职场女性。根据中华商业信息中心发布的数据，“VGRΛSS”在全国高级女装市场中的排名从2009年的第十名快速提高至2011年的第五名，2012年、2013年的同类市场综合占有率列前五名。近些年由于终端消费不景气，业绩增速有所放缓，年间复合增速为22%左右。

高端女装仍处成长期，2011年后增速有所放缓总体而言，我国高端女装行业启动较晚，规模偏小（约500亿元），集中度较低（22%），仍处在成长期。根据中华全国商业信息中心统计，受经济环境影响，2011年后，服装零售行业和女装零售增速均出现放缓，但女装零售额和零售量都较同期服装行业水平为高，体现出更高的成长性。相信在“她”时代背景下，成熟女装消费将充分受益成熟女性人口红利，未来优势品牌有望凭借资金、渠道、品牌以及供应链优势抢占市场份额，集中度逐渐提升。

渠道升级和全国扩大，事迹仍有提升空间公司直营优势明显，截至2014年中期，公司共有终端356家，其中直营占比88%。我们认为直营渠道有利于及时掌握和反应终端消费变化，精细化管理能够有效提升单店坪效。从渠道角度来，公司未来仍有拓展空间，一方面是公司近半渠道集中在华东区域，未来向全国扩张的步伐有望加快；2是公司2011年启动了渠道升级战略，关闭低端店铺、进驻中高端商场和购物中心，不仅拓展了空间，更能提升单店效益。这也是年间单店营收复合增长超过10%的重要缘由。

未来内生外延并重，定价区间20.7~26.5元我们预计公司年EPS分别为0.94、1.15和1.33元，参考可比A股高端女装标的—朗姿股分的估值水平，我们认为2015年合理估值区间为倍，因此维格娜丝合理定价区间为20..5元。

风险提示：消费不振导致公司外延扩张、坪效增长低于预期。