齐鲁证券逆水行舟

齐鲁证券：逆水行舟 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点中国正处于长、短经济周期调整的叠加状态，终端需求不足与产能过剩同时存在，展望下半年，预计随着“稳增长”力度逐渐加大，经济短期内将获得喘息之机，工业产出和PPI有望阶段性企稳。不过，由于原有经济驱动模式所面临的瓶颈，经济长周期的调整尚未结束。

中国要想获得经济转型的成功，需要完成两个替代：一是产业替代，重新定位地产在国民经济中的作用，确保社会资金沉淀到其它战略性产业；二是金融替而且感情确实平淡；22.4%的90后表示分手了也实在没办法代，改变主要通过银行融资的方式，大力发展各种直接融资方式，以支撑多样化的融资需求。

融资方式的拓展将促使政府加快利率市场化改革，利率将取代货币供应成为最重要的宏观变量。随着金融产品丰富，居民投资选择也更趋多样化，根据麦家小说改编的电视剧从来没有让人失望过我们判断A股估值中枢将因此平台式下移。

通过分析，我们认为：（1）长周期而言，维持市场的驱动力将由资金/估值驱动向ROE驱动转换的判断(参见《循环往替》，2011年12月)；（2）短周期而言，由于经济面的不确定性，PMI、市场利率将成为左右市场短期波动的重要因素。

展望下半年，由于ROE下降的趋势仍将延续，预期A股呈震荡回落的走势。考虑信贷、利率及PMI等指标的短期变化，三季度将是较为有利的反弹时机。政策面的风险主要来自地产调控的二次选择。

行业配置方面：（1）盈利能力平台上移的电力；（2）改革逐步深化，面临背水一战的行业，如医药、证券；（ ）ROE上升的成长股；（4）伺机通过Beta参与股市反弹。