行业国信证券扩容倒逼变革布局优质白马

国信证券：扩容倒逼变革 布局优质白马 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

行业折价分化明显，流动性与规模相关大部分新三板行业估值分布于倍，估值洼地特质明显。创业板对新三板溢价水平普遍超过50%，其中TMT、装备制造等溢价率更是达到300%。其实通过统计分析，新三板企业规模与流动性具备相关性，规模以上的企业交投更加活跃，显示出投资者倾向于选择白马标的，对投资风险有所把握。16年四季度以来，在制度建设加速影响下，新三板交投、融资皆有所回暖。

政策分析：定位逐渐明确，政策加速落地新三板快速扩容倒逼监管层解决流动性问题，顶层设计多次提及改善新三板流动性。16年9月以来，私募做市、挂牌门槛提高等各项制度相继落地。IPO提速使三板市场白马股估值回升，同时也导致跨市场套利空间缩小。

17年，新三板再分层、投资者差异化管理等预期持续升温，“精选层”与投资门槛降低的预期提振市场信心。同时在“双创”大背景下，完善退出制度、建立长效市场化退出机制进入国务院纲领性文件；长期投资者扩容，尤其是社保、养老金、险资等进场的预期持续加强。

流动性困境：从一级市场角度重新看待三板作为非公开发行市场，流动性与中小创并不具备可比性；对比一级市场，会发现退出问题长期存在。新三板流动性难题可归根于“资金短”和“资金少”两方面：15年以来大量短存续期产品进场，导致“期限错配”；对比成熟市场，社保、养老金、政府资金等多样化的长期投资者缺乏，长效退出机制不健全。

新三板成为PE/VC机构最主要退出渠道，退出压力从一级市场传导至新三板。

与之相对是我国并购退出机制偏弱，在成熟市场并购退出占比达到70%，而我国不及10%，转售（含新三板）占比高达80%。上市公司+PE并购基金模式逐步兴起，未来并购退出将加速增长，新三板将成为最主要的“并购池”。

投资策略：估值审慎，兼顾成长，重视资本基于流动性与退出机制考量，我们认为现阶段中长期投资者更适宜投资新三板标的，以5年以上存续期为佳。短存续期投资者可将创新层优质蓝筹股作为标的，采取类二级市场交投策略。

Pre-IPO策略：存续期应至少5年，避免因政策不确定造成退出困境；“二级市场”策略：精选优质创新层做市白马股，关注流动性与估值，不应过分追逐市场热点。

行业策略应注重“政策+资本+成长”三个维度，TMT、高端装备、医药生物等行业持续是一级市场投资、产业并购的热点，也是政策持续扶持的行业。建议重点关注TMT、装备制造和大消费行业，人工智能、信息安全、工业自动化、军工、消费升级是推荐投资主题。

风险提示新三板制度建设推进进度滞后于预期，对流动性问题改善并不明显；基于流动性因素，新三板对投资者吸引力有住户反抗顶歹徒搏斗中将其刺倒所降低，长期资金入场进度不及预期。