债牛奔到休息站二次出发看政策DG

目前我国的电子竞技才刚刚起步11月10日以来各期限收益率全线回升 本报 葛春晖

经历了近两个月的一路狂奔之后，债券牛市自本月中旬开始显露疲态，各类债券品种率均出现上行。后市来看，经济、延续双下格局决定了债券牛市基础依然牢固，但考虑到经济“硬着陆”风险较小、通胀下行速度也不会太快，当前收益率水平已经较充分地反映了投资者的基本面预期，短期内债券牛市或继续休息盘整，而下一步实质性宽松政策出台之日，或是牛市二次启动之时。

盘整不改牛市主方向

11月10日以来，此前势如破竹的债券市场渐显疲态，各类债券品种收益率纷纷出现向上调整。以国债为例，截至11月22日，上1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别为2.64%、3.17%、3.41%、3.55%和3.64%，较10日分别上行了7BP、5BP、11BP、7BP和8BP。各期限品种的、信用债收益率也均有不同程度上行。

造成本轮收益率回升主要有三方面原因：其一，前期牛市发展过快过猛，部分交易盘获利了结。截至11月10日，10年期国债收益率已经跌至3.56%一线，距9月21日时本轮行情启动前的4.09%累计下行高达130个基点，而距3.50%的一年期定存利率这一理论铁底则仅有6个基点。在短期内收益率继续下行空间有限的情况下，机构获利回吐；其二，资金面趋紧。10月份新增外汇占款出现四年以来首次负增长，公开市场到期量大幅萎缩，加上债券市场持续扩容等因素，导致银行间市场资金利率持续上行；其三，前期市场走牛主要是建立在经济增速下滑、通胀压力下降以及货币政策转向宽松等多重预期基础上的，10月信贷数据出台后，市场担心随着政策预调微调，未来经济形势好于预期。同时，上周1年期放量以及三季度货币政策报告均显示央行调控基调仍以稳健为主，市场开始反思前期上涨是否有对政策利好反应过度之嫌。

三方面共振，牵引前期一路狂奔的债牛不得不进入了暂时休整状态。不过，由于经济、通胀双降格局依然延续，货币政策逐步向宽松方向调整仍是主基调，因此债券市场牛市基础依然牢固。也正是如此，决定了收益率继续向上反弹的空间将有限。

政策放松步骤成关注焦点

9月底以来，债券市场步入牛市逐步成为市场共识，而进入盘整阶段后，债券牛市何时再次启动则成为市场共同关心的话题。综合多家机构观点来看，目前市场普遍认为，由于当前收益率曲线已经很大程度上反映了基本面的预期，未来刺激债券市场再度走牛的任务将依靠政策面来完成，下一步实质性宽松政策出台之日，即是牛市二次启动之时，而在此之前，债牛可能还需要继续休息。

中金公司指出，短期来看，在政策没有进一步放松之前，资金面难以出现明显好转，从而可能会继续加大前期交易盘的获利回吐动力。但是在外汇占款超预期下降的情况下，政策提前放松的可能性也在增大，如下调法定等，届时债市也将再获上涨动力。在操作策略上，中金认为，收益率的回调为前期踏空的投资者提供了更好的配置机会，但由于政策放松的具体时点难以把握，操作上只能是在调整中跟随供给释放来逐步配置。

(,)也表示，短期来看，鉴于央行何时下调准备金率难以预料，资金面紧张的情况可能继续出现，止损机构可能会增加市场压力，与此同时，由于准备金率过高，信贷投放增加会挤压买债需求，导致需求面也不会乐观。操作策略方面，招商证券表示，对于配置户来说，后市可供配置的时间段将较充沛，建议可逢低吸筹，加大配置力度；而对于交易性机构来说，则不必赌央行意图，可以在政策出台之后再加大操作。