中信建投大拐点之后的经济景象的

中信建投：大拐点之后的经济景象 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

“试图无限期地维持过时的行业当然没有必要，但试图设法避免它们一下子崩溃却是必要的，也有必要努力把一场混乱—可能变为加重萧条后果的中心—变成有秩序地撤退”。

——熊彼特站在周期的大拐点我们在二季度策略报告中提出，二季度是全球经济被动型库存周期复苏的最高点，也是经济复苏的最终了结时刻。对于美国而言，伴随着库存周期第二峰的出现，美国市场将出现中期顶部，对于中国而言，经济周期再次演绎了因缘果报，2009年的亢奋来源于过度的流动性释放，而我们反复提出，这恰恰是中国经济最大的风险点所在，所以，复苏的了结也就是对泡沫的了结，而这种果报似乎才刚刚开始，繁荣和衰退的周而复始再次被浓缩。

周期性行业被抛弃，而战略新兴产业依然高高在上，这就是本次调整中的市场特征，这种市场特征自去年四季度以来慢慢走向极致，估值的分化在不断质疑中已经越来越被认同，市场的运行模式可能正在发生着颠覆性的变化，根据我们对经济周期和中国工业化运行规律的理解，这种市场颠覆性的变化，必然有其内在的根源，而直觉告诉我们，中国经济增长模式的改变已经将使市场在过去5年牛市繁荣中的理论体系全面颠覆，中国的市场可能进入一个原点区。

大拐点之后的经济景象我们说今年二季度库存周期的结束是一个大拐点，这个拐点之“大”的含义是，就全球经济而言，对次贷危机的救赎或者更确切的说是延缓已经基本结束，政策的退出是这一结束的标志。救赎结束之后经济运行将摆脱救赎的特征而进入本来应有的过程，这就是大拐点之后的经济景象。这种经济景象对于全球经济而言，就是进入一个无趋势的复苏过渡期，而在这一阶段的前期，首先是解决刺激后遗症，即具有滞胀特征的二次去库存。

对于中国而言，就是一个寻找新的经济增长点过程，而刺激政策将中国经济对投资的依赖发展到极致，这是逆工业化规律的经济增长，对这种逆工业化规律增长副作用的消化以及寻找经济增长点交织在一起，就共同构成了大拐点之后中国经济的基本特征。

而不会选择报警或透露人后关于该男友的信息 本文的核心就是研究大拐点之后的全球和中国的经济景象，就大的框架而言，2008年到2010年对危机的救赎结束之后，长波将进入衰退的后半段，后半段的特征实质上是一个经济本来趋势与经济救赎特征的综合体，所以它将表现出弱均衡增长与温和通胀的特征。本次长波衰退与70年代后半期的长波衰退还是有着比较大的不同，按照我们的理解，本次衰退的最大特征就是在资产负债表破坏下的需求不足，包括欧洲的主权债务危机全部都包含在这一框架之下，而与此相对应的却是流动性的过度释放，所以，大拐点之后的全球经济景象的核心就是需求不足与流动性过剩的博弈过程，而这样的核心命题将引出很多后续结论。

需求不足与流动性过剩的博弈需求不足与流动性过剩的组合将引发什么样的经济特征呢，这当然是与70年代之后的比较而言，实际上，70年代长波衰退的后半期的基本经济特征就是全球滞胀，那么，我们这次是否会与70年代一致，这是一个比较视角下对未来经济特征的研究，基于这种逻辑，我们认为就需求而言，发达经济体的经济增长中枢的下移以及去杠杆化将实质上造成全球的需求不足缺口，虽然有研究认为新兴经济体将成为全球经济的新推动力，这一点也许可以类比于70年代之后日本经济的持续增长，但日本当年的增长是以经济模式的节能化和产业升级为基础的，目前以中国为代表的新兴经济体基本都不可能向类似的经济增长模式转换，所以，如果要新兴经济体在投资主导模式下增长，与全球流动性推动的泡沫式通胀而言本身就是一个悖论。

就通货膨胀而言，70年代是一个成本冲击的过程，特别是对实体经济领域的被动性成本冲击对经济增长中的需求产生了抑制。而目前的通胀预期更来源于资产价格领域，来源于过度的流动性刺激，因此，这种刺激模式带来的通货膨胀预期与需求不足的经济本质结合在一起，就表现出了泡沫而非通胀的特征。所以，这次的流动性刺激一定给经济增长和资产价格带来了易变性，也就是一种行为和预期主导经济增长的特征。

假滞胀与真通缩按照周期的规律，在库存周期的高点之后，会出现一个阶段性的滞胀期，至少在明年上半年之前都是如此，但从需求的不稳定性和流动性的易变性来看，我们认为滞胀可能是短期内的一个阶段性特征。